周明林

摘要：家庭财务是金融研究的新兴和重要领域。关于家庭投资实证研究的研究

许多传统的教科书模型无法解释。例如，许多家庭尚未参加股票市场投资，并且投资组合没有分散。

投资组合的比例具有年龄和财富效应。基于不同观点对这些现象的解释丰富了现有理论的理论。

在检查了劳动收入，私人所有者资产和住房等因素之后，我们进行了更详细的调查。

该机制具有更深的理解。本文总结了家庭财务的理论发展和经验发现，并期待家庭融资

该领域的进一步研究方向为促进我国家庭金融研究的发展提供了有用的参考。

关键词：家庭金融市场参与投资组合

周明尚（Zhou Mingshan），西南金融与经济大学金融学院，邮政编码610074，电子邮箱lornezhou@gmail。李陶，中央金融和经济学

经济学院，邮政编码100081，电子邮箱econlitao@gmail。北北京大学管理学院Liu Yuzhen，邮政编辑

代码100871，电子邮箱。本文是Oldo Center（.Aordo）“中国居民风险和风险管理”

研究项目的分阶段研究结果。作者感谢所有在本文撰写期间提供批评和帮助的老师和同学，以及

西南金融与经济学大学“ 211项目”建设项目的第三阶段，这是中央金融与经济学“ 211项目”建筑项目的第三阶段，以及科学研究创新小组

当然，该团队的支持计划和国家自然科学基金会（70973141）的资金是负责的。

家庭金融：理论，现象和展望

摘要：家庭财务是金融研究的新兴和重要领域。关于家庭投资实证研究的研究

许多传统的教科书模型无法解释。例如，许多家庭尚未参加股票市场投资，并且投资组合没有分散。

投资组合的比例具有年龄和财富效应。基于不同观点对这些现象的解释丰富了现有理论的理论。

在检查了劳动收入，私人所有者资产和住房等因素之后，我们进行了更详细的调查。

该机制具有更深的理解。本文总结了家庭财务的理论发展和经验发现，并期待家庭融资

该领域的进一步研究方向为促进我国家庭金融研究的发展提供了有用的参考。

关键词：家庭金融市场参与投资组合

1。简介

金融研究的核心问题之一是家庭如何在不确定的环境中分配资源分配。过去的研究

尽管家庭融资的相关理论在资产定价（投资）类别范围内，但对企业面临的财务问题的更多关注调查

其中有一定的基础，但是关于家庭财务行为的实证研究在过去二十年中发现了许多经典教科书模型。

无法解释的现象。例如，许多家庭尚未参加股票市场投资（Mankiwandzeldes，1991; Haliassos

Andbertautaut，1995年； Heatonandlucas，2000a），投资组合的严重分散不足（Blumeandfriend，1975; 1975; 1975;

Blumeandzeldes，1994年； Kingandleape，1998年； Polkovnichenko，2005年），投资组合的比例

年龄，财富效应等

这些现象对传统理论提出了严峻的挑战，并促使如何研究金融市场以实现这一目标

目标家庭融资（Campbell，2006年）越来越重视。

经典投资组合的理论始于Markowitz（1952）的平均差异分析。不同的投资可以降低风险

直觉正式表明，通过投资组合，可以消除各个证券个人风险对群体差异差异的贡献。默顿

（1969，1971）Markowitz的第一个静态模型被扩展为包含消费者储蓄选择的连续模型。

门票价格的价格符合一般的几何棕色运动。对于常用的CRRA公用事业投资者，最好的资产

组合独立于其财富，年龄和其他特征。这与家庭投资的现象和通常的财务分析师的投资有关

资金的建议大不相同。通过引入交易成本（包括信息获取成本等），劳动收入，对家庭融资的研究，

住房投资等因素为现有家庭财务行为的经验基础提供了一定的解释。例如，Cocco（2005）

在包括劳动收入和住房投资在内的模型中，住房投资使年轻投资者可以利用大量股票投资

很少的丰富度很少，只有较低的交易成本才能表明许多家庭没有参加股票市场投资。同时，包括家人面临的事实

跨因素的模型对于实际资产分配具有更大的指导值。 Fischerandgerhardt（2007）指出，

在建设最佳投资组合时，理性投资者应从这些扩展的模型中学习，以合理评估其未来的劳动收入

以及不犹豫的房屋和其他资产等资产，然后根据自己的风险决定投资股票和其他资产等资产

风险的风险。

家庭财政着重于家庭的实际资产分配和责任行为。家庭的实际行为是家庭面临现有盟约

以下偏好的表达。基于基于某些偏好的家庭自身福利模型的最佳解决方案

预测供应和实际家庭行为的原因可能是模型对家庭偏好的假设假设与现实不一致。

家庭可能做出了错误的选择。实际上，有许多财务建议客观地误导家庭投资行为

本质

实际上，即使在发展金融行业的美国，金融计划人员通常建议家庭在利率相对较低时选择固定利率贷款，并且

当利率相对较高时，请选择浮动利率贷款。该提案的错误是，它意味着可以预测未来的利率。 Bodie的投资

纪律教科书提供了两个例子，以解释说，即使对金融专家中的某些投资问题有一些不正确的看法，我们中的一个就是其中之一：

一些金融专家认为，长期持有股票的风险低于短期持有股票的风险。原因是，随着时间的分散化，股票表现不是

当良好的情况下，当股票绩效良好时，它将被抵消，这可能会给投资者带来平均回报。 PastorandStambaugy（2008）被整合

因素（包括股票价格存在，诸如参数不确定性之类的因素）发现，长期持有股票收入的风险仍然不如

坎贝尔（Campbell，2006年）从家庭未能正确做出财务选择的角度分析了家庭的常见投资错误。

本质

家庭财务的理论建模是由诸如交易成本，借贷限制，劳动收入和住房投资等因素引入的。

这种类型通常很难获得明确的解决方案，但是基于更准确的家庭行为的描述，可以解释经验现象现象的能力已有

显着改善（例如Cocco，2005； Wactherandyogo，2009）。

家庭金融研究的重要性主要涵盖三个方面：

首先，通过研究家庭行为，哪些因素（年龄，教育和其他社会人口特征，

背景风险，例如劳动收入，房地产投资以及社会互动，信任以及社交互动，信任和文化等文化因素）影响了家庭的资产

制定和责任决策 - 制定，以帮助和教育投资者更好的投资计划，并改善家庭经济福利（例如

Lusardi，2008年）。

其次，对家庭财务的研究发现，它有助于相关决策部门更好地制定措施，例如是否应允许家庭

如何设置养老金帐户的资产分配，如何要求金融机构就其提供的金融产品提供适当的信息

产品的设计是什么？

Cocco，2003）。

最后，家庭财务研究有助于扩大资产定价的研究领域，并增加对资产定价模型的解释

力量。例如，Heaton和Lucas（2000b）通过引入个人所有者的收入风险来改善传统定价模型

解释生产价格的能力，从个人所有者那里引入个人所有者收入风险的动机来自对家庭财务现象的经验发现。

作为金融科学领域的快速发展的分支，家庭财务是法律中不可避免的结

水果。经典余额资产定价理论的行为（家庭）行为的描述太简化了，因此它基于

在经典资产定价理论的预测中，有许多不可预测的现实现象。这些现象表明经验方法

（积极的方法）实际的财务行为和财务行为的规范方法（规范方法）

居民的财务行为不应完全一致。这两种理论可以解释家庭财务上的这种差异

到。理论遵守表现出偏好的理论框架，并认为居民的实际行为和理想行为是一致的，但是

这种偏好是非标准的偏好，例如损失和不喜欢和心理记载。另一个理论放弃了显示偏好

在框架上，人们认为居民可能无法以最佳方式表达自己的喜好。该理论可以细分为行为的观点，

公平的知识观点。首先，行为的观点放弃了遵守规范方法的全部理性和自由套利的假设，并认为

实际上，许多投资者都有非理性的行为，例如系统的认知偏见（所需效用的理论可用于描绘投资者

实际市场套利的行为对限制有限制，基于这些新假设的行为模型可以

可以更好地描述现实中的家庭经济行为。其次，有限知识的观点遵守传统理论的完全理性和推理

自由套利的假设，但据信投资者可能会犯错误，从而导致最佳状态的偏差。两种理论

人们认为，如果他们可以正确教育投资者，可以纠正他们的错误，行为可以恢复

最佳状态

本质

本文回顾了家庭财务的理论模型，并总结了家庭财务的经验发现和相关解释，这将有助于国内中国

研究人员更好地了解家庭财务的现状，并在这个新兴领域促进研究工作。坎贝尔（2006）

它总结了家庭财务的研究，但对本文的阐述更适合我国的研究人员。我们

从直接参考值的角度开始，它描述了

本质我们

同时，我们讨论了有关家庭融资的最新研究，并就家庭融资的进一步发展进行了一些必要的讨论。

小时。

坎贝尔（Campbell，2006年）致力于讨论家庭中常见的三种投资错误：不参与股票市场投资

公平多样化，无法再融资抵押。

坎贝尔（Campbell，2006）认为，如果您放弃展示偏好的理论，那么行为财务理论将描述现实中的家庭财务行为。

传统的财务理论描述了最佳的家庭财务行为，可以通过教育投资者实现。 Guiso在他的课程中讲话

Yili提到，行为和有限知识的观点可以用来解释现实中的家庭经济行为

（）。

我们基本上与坎贝尔（Campbell，2006）在文章的结构中保持一致，但主要集中于讨论劳动收入，房地产投资，私人

人所有者资产投资的背景风险具有投资组合影响的影响，并且没有讨论资本所得税对投资者的影响。

标题，这些问题在我国当前的税制下并不重要。

本文的其他部分如下：第二部分系统解释了家庭财务的主要理论；第三部分介绍了家

法院财务的主要经验发现和相关解释；第四部分给出了家庭金融研究的前景。

2。家庭财务的主要理论

家庭财务主要检查家庭的资产分配和负债。作为现代金融的起点，马科维茨

（1952）引言的平均差异的首次引入的概念建立了模型选择模型。 Markowitz模型是静态模型，

不涉及跨日期消费储蓄选项。真正的家庭需要考虑如何在生命周期的每个时期内分配收入

专注于当前的消费和储蓄，以及如何分配储蓄积累的财富，家庭本质上是

选择家庭对投资机会以及家庭的时间和风险偏好以及投资机会的看法

实际状态决定了房屋风险轴承行为的回报。

基础。

默顿（1969），萨缪尔森（1969）首先连续考虑了最佳的消费投资投资组合决策问题

该标题在投资机会方面没有改变。例如

就CRRA的实用程序而言，Merton模型显然是明确的，投资者最佳风险资产持有的比例也不是

随着年龄和财富的基本直觉

资产收入与投资期的边际收入（超额收益的预期价值）和边际成本（收益率差异）

相同比率的变化

因此，最佳风险资产的比例不会随着投资期限的长度而变化。这是家庭财务的事实

证明和一般投资财富管理专家的提议不一致（Heaton和Lucas，2000a）。默顿（1971，

1973年）考虑了更多一般可变投资机会的情况。

如果未来投资机会随机变化，

最佳资产投资组合的选择应考虑将来的重新投资回报的变化。 Merton（1975）给出了一个直观的例子。

鉴于一定程度的财富，如果没有预期的话

短期利率的下降导致消费量下降，因此，当短期利率降低时，投资者愿意持有更多的收入

长期债券（这里是隐式，而长期利率通常会朝着相同的方向更改）。基于此，坎贝尔和

Viceirra（2001）建立了一个理论模型，以说明保守派投资者应持有更高百分比的长期债券，这解释了坎纳

该提议在等人中指出。 （1997年）与两个基金的定理冲突。

尽管Merton（1971，1973）的扩展可以涵盖理论逻辑和结果中的各种问题，但模型解决方案

只有一般意义形式，解决方案的讨论才不能直接与影响实际决策制定的状态变量联系起来。进入

一步，在可变投资机会的情况下，了解投资者投资投资组合变化的动态特征以及对模型参数的依赖

LAI需要对状态可变行为做出特定假设。 Kim and Omberg（1996）认为仅增加风险资产

状态变量和目标函数的尖锐比率定义了该时期结束时财富效应情况下最佳资产组合的定量特征。

清楚地说明了对冲需求与投机需求与模型参数之间的关系。 Campbell和Viceirra（1999，2001）

使用数字线性近似解决方案的方法，当离散情况下短期利率和风险溢价变化时，最佳是最好的

投资组合的决定。在更一般的随机环境中，刘（2008）考虑了这种情况下的更多证书

债券投资组合的问题获得了相对简单的微分方程。

与早期模型相比

Boverberg等。 （2007）对此有精致的描述。在二级最低公用事业功能下，持有风险资产的边际成本是收益率

差异，而不是标准偏差。 Boverberg等。 （2007年）同时，家庭时间的特征，风险偏好和其他家庭风险决定的描述

功能变量如何影响家庭资产分配的决策，这给出了非常清晰的描述，这是理解相关方面的宝贵参考。

Merton（1973）建立的模型的主要动机是弥补CAPM及其假设基础的缺陷。

该集合的状态变量，因此内部生产者的附加对冲需求已获得了促进的多因素定价模型。默顿（1973）很兴奋

Breeden（1979）CCAPM模型，CCAPM和ICAPM模型的基础是平衡资产定价的核心内容，CCAPM描绘了

资产价格与持有资产的最终目的之间的关系 - 消费，ICAPM为投资者提供了对套期财富财富变化的风险和投资机会

对动态风险的资产需求的特征是了解投资环境中投资者的行为特征的逻辑起点。

逻辑的基础。

基于Merton（1973）的其他模型包括随机利率和随机风险高级模型：Brennan等。 （1997），林奇

（2001）以及Cambpell和Viceira（2003）。同时，考虑现实产量的可预测性及其预测关系的不确定性

性别对投资组合的重要性也是现代金融研究中的热点。有关相关文献，请参见Barberis（2000），Xia（2001），等。

有关教科书，请参见Cochrane（2006）。

默顿模型之后的模型为家庭投资组合提供了更实际的指导。他们是

早期模型的建议与真正的投资策略之间的差距直接显着（例如Campbell和Viceirra，2001年；

刘，2008年）。

家庭储蓄投资行为通常需要考虑各种实际因素，例如，大多数家庭收入来源是劳动收集

进入，劳动收入基本上不能大写成当前的财富。因此，家庭的实际资产选择行为所面临的约束

与默顿模型及其基础上提倡的假设不同。家族持有的资产很大一部分（包裹

包括人力资本，住房，个人所有者的收入等）都是所有非液体资产，通常家庭需要承担某些背景风险。

这直接影响了家庭实际储蓄投资的最佳选择。在下面，我们首先审查劳动收入后家庭最佳储备

投资投资组合行为的研究。

在最佳储蓄投资组合模型中引入劳动收入的重要性是直观的。对于大多数家庭

说话，大多数财富积累的财富来自劳动收入，以及信息不对称产生的道德风险等因素，

劳动收入几乎被大写，即基于未来劳动收入的合同无法完全实施。因此，承担劳动

收入的背景风险将对最佳投资组合和资产定价产生重大影响。君士坦丁字（2002a）

人们认为，基于理性定价，通过诸如劳动收入的周期性特征之类的因素，可以解释许多经验问题

电流如此称呼的异常现象

本质与宏观经济事实相结合，当经济下降时，个人面临更大的失业可能性，同时面临

股票下降使投资者面临更大的股票投资风险。

高风险溢价及其目前的变化特征。

从投资组合的角度来看，如果交易资产支付无法完全复制劳动收入，则家庭必须

必须提供个人劳动收入的风险，并且家庭的实际风险不喜欢。对于这种直觉

零件的讨论必须考虑劳动收入风险的性质和绝望的投资者公用事业功能的特征。普拉特和

Zeckhauser（1987）证明，背景风险增加了投资者实际风险不喜欢的有效功能的条件，并且

这种性质称为“适当的风险厌恶”。具有适当风险厌恶的投资者不愿意这样做

当风险冒险时，他还是不愿承担新的风险。共同的功率效应和指数有效性达到了这种性质。 Kimball

（1990,1993），Eeckhoudt等。

对于常用的CRRRA公用事业投资者，背景风险降低了投资者愿意承担的其他风险状况。

Bodie等。 （1992）最早考虑了包含劳动收入的最佳消费证券投资组合选择。

他们对模型的内部化可以选择投资者劳动力供应：因为年轻的投资者没有在年轻投资者的风险资产的收入中表现出色

良好的弹性是减少休闲和增加劳动时间的好时机。因此，与年长的投资者相比，年轻的投资者可以选择更多

风险资产持有比例的高比例高，并且具有更高的风险轴承能力。类似于Bodie等人的模型。

在考虑退休期并假设证券收入与劳动收入无关的情况下，Koo（1995）和Heaton和

卢卡斯（Lucas，1997）认为，在劳动收入和证券投资组合的限制下选择最佳消费证券投资组合。模型

数值解决方案表明，投资者应将储蓄资产分配给高风险股票资产。如果没有证券集团

同时，投资者甚至应该出售短期债券（假设模型中的风险）并投资股票。

考虑到外国学生的退休限制，投资者无法在整个生命周期中获得劳动收入，同时投资

资助者可以通过证券投资收入对冲劳动收入风险（即允许证券收入与劳动收入相关），

Viceirra（2001）通过数字线性近似，获得了包含劳动收入的最佳消费证券投资组合的特征。

如果增加劳动收入风险的增加（即背景风险），投资者可以减少消费和减少消费，以及

增加储蓄或减少风险资产持有量的比例，以使背景风险对其对效用的影响。以最佳投资组合比率

就时间序列特征而言，年轻工人中风险资产持有的比例比退休时相对较高，这是与通常的财务计划者一起提出的

投资者选择了年轻工人的投资组合（Jagannathan和Kocherlakota，

1996; Malkiel，1996）。

君士坦丁字（2002b）提供了一种解释高风险高级和低风险的历史利率的奥秘的机制。年轻消费

那些（具有未来劳动收入）无法借钱，因为借贷等市场摩擦

黄金增加了当前的消费和投资股票，这使得在市场上具有人力资本的老年消费者不需要股票成为边际投资者。

关于劳动收入风险的讨论仍然存在一定的辩论。对于不同年龄的投资者，人力

就风险特征而言，资本产生的现金流入更接近股本资产或无风险债券资产。

这取决于其他风险资产的投资期限。 Benzoni（2008）认为投资者的最佳风险资产

持有的比例对劳动收入的风险极为敏感，因此对劳动收入风险的讨论似乎特别沉重

想。 Cocco等。 （2005年）发现，人力资本带来的劳动收入等同于拥有无风险资产，

结果，持有劳动收入使投资者愿意持有更高比例的风险资产。 Watcher and Yogo（2009）

据信，人力资本接近债券资产。因此，当投资者的财富增加时，应首选股本资产。这

在这种情况下，应随着财富的增加而减少股票持股的比例，这与直觉和经验事实不一致。因此，以给定的方式

在债券资产的前提下，解释股票比例的现象随着财富的增加而增加，需要被视为其他

因素和机制。 Benzoni等。 （2005年）发现，从长远来看，劳动收入与股票收入呈正相关；林奇和

Tan（2004）和Storesletten等。 （2004年）发现，个体劳动收入风险的波动与股票收入有负相关。

这些发现都表明，劳动收入的背景风险应减少投资者最佳股票持有的比例。

图1总结了劳动收入的影响力和原则对最佳消费安全组合的影响。

图1劳动收入风险的影响力和原则对最佳消费投资组合的影响

除了劳动收入的背景风险外，对于持有股票的家庭，一些家庭还拥有不受欢迎的权力

Yichi资产或自由就业，这些资产带来的收入风险也是不受欢迎的（Heaton和and

Lucas，2000a和2000b）。 Heaton和Lucas（2000a）发现，个人所有者的收入和股票收入为正

关闭。 Heaton和Lucas（2000b）发现，对于拥有相同财富水平的家庭，拥有个人所有者的收入或

自我就业减少了其他风险资产的比例。因为未列出权益的大多数资产集中在最高水平

Heaton和Lucas（2000b）在一个小家庭的手中认为，这可以解释为什么仍然有一定比例的财富

高级家庭尚未持有公共股票。 Faig and Shum（2002）认为家庭正在持有流动

资产不良和资产运营中断将在带来额外的清算成本时为家庭提供最佳投资选择。

无风险资产可以为这些资产的后续运营提供流动性供应。所以

强烈的风险厌恶及其最佳资产组合的风险资产比例更高。

因为对私人所有者进行投资的家庭对整体经济具有重要意义

因此，家庭这一部分的财务问题

看起来特别重要。 Miao and Wang（2007）考虑到企业家正面临着乱危的方式，使用了物理选择的想法

从私人所有者的角度来看，尚伯特特别强调企业家精神是促进创新和经济增长的关键。在真正的市场

在市场经济中，大多数人都雇用了私人所有者，目前，我国将近三分之二的员工受雇于私人企业。

劳动

移动

收到

进入

的

风

风险

劳动

移动

收到

进入

匆忙

打

的

抓住

长的

性别

短期影响：投资者可以交流

过多减少消费，增加对铁的节省

平台影响，对投资组合的影响

稀有的

具体影响：投资组合

重大影响；影响

风险与股票收入风险有关

低（高），人力资本更具联系

几乎债券资产（股票类型

资产）

对投资组合的影响必须相同

考虑投资者的生活

生命周期：人力资本的规模

是时候与劳动风险一起工作了

长度;是否可以更好地整合

资产阶级组合的生命周期特征

个人所有者最佳消费和投资组合的问题。他们描绘了投资资产的不同付款特征中最多的

出色的投资决策 - 制定和风险轴承行为。 Chen等。 （2008）通过不完整的市场动态模型对私营企业的分析